中信證券9月7日研報(bào)指出，2023年中報(bào)體現(xiàn)出明顯的盈利周期底部特征，Q2單季度凈利潤、營收、ROE、資本開支等多項(xiàng)指標(biāo)均出現(xiàn)環(huán)比繼續(xù)下行。單看中報(bào)凈利潤的結(jié)構(gòu)，亮點(diǎn)和拖累點(diǎn)均非常清晰。我們認(rèn)為三季度開始，A股有望迎來新一輪盈利周期上行的起點(diǎn)，其中高端制造和服務(wù)類消費(fèi)保持高景氣，盈利增量主要來自上游資源品價(jià)格端的觸底反彈，以及政策密集出臺對全行業(yè)需求的邊際提振。我們更新了2023年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)中證800/非金融板塊2023年盈利增速分別恢復(fù)至+4%/+6%，大類行業(yè)層面，工業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)，消費(fèi)和科技全年同比增速最高。

全文如下

A股市場｜夯實(shí)周期底部，靜待需求復(fù)蘇：2023年中報(bào)回顧

【資料圖】

2023年中報(bào)體現(xiàn)出明顯的盈利周期底部特征，Q2單季度凈利潤、營收、ROE、資本開支等多項(xiàng)指標(biāo)均出現(xiàn)環(huán)比繼續(xù)下行。單看中報(bào)凈利潤的結(jié)構(gòu)，亮點(diǎn)和拖累點(diǎn)均非常清晰。我們認(rèn)為三季度開始，A股有望迎來新一輪盈利周期上行的起點(diǎn)，其中高端制造和服務(wù)類消費(fèi)保持高景氣，盈利增量主要來自上游資源品價(jià)格端的觸底反彈，以及政策密集出臺對全行業(yè)需求的邊際提振。我們更新了2023年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)中證800/非金融板塊2023年盈利增速分別恢復(fù)至+4%/+6%，大類行業(yè)層面，工業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)，消費(fèi)和科技全年同比增速最高。

▍2023年A股中報(bào)多項(xiàng)指標(biāo)均體現(xiàn)出實(shí)體經(jīng)濟(jì)和盈利周期的底部特征。

1）2023年中報(bào)業(yè)績整體承壓，結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)集中在出行鏈+出口鏈。剔除新股的可比口徑下，全部A股/非金融2023Q1凈利潤單季度同比增速分別2.4%/-4.8%，但二季度伴隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速下滑壓力顯現(xiàn)，2023Q2同比增速分別回落至-7.7%/-11.5%。從盈利同環(huán)比角度劃分，A股中報(bào)亮點(diǎn)及拖累點(diǎn)均較為清晰，其中2023Q2凈利潤同環(huán)比增速均較強(qiáng)的板塊集中在服務(wù)類消費(fèi)和高端制造；同比高增、環(huán)比承壓的主要為商品類消費(fèi)和非銀；同比承壓，環(huán)比明顯改善的集中在TMT板塊；同環(huán)比增速均明顯下滑的主要為上游資源品。

2）多項(xiàng)指標(biāo)均體現(xiàn)出A股盈利周期底部特征。寬基指數(shù)層面，上證50、滬深300、中證500、中證800在2023Q2單季度凈利潤同比增速均在-5%至-15%的較弱區(qū)間，我們基于行業(yè)單季度凈利潤前三的公司占行業(yè)整體凈利潤的比重，構(gòu)建出“行業(yè)集中度”指標(biāo)，該指標(biāo)也反映出行業(yè)盈利并沒有明顯向龍頭集中，體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增速下滑的整體壓力、并非單純的結(jié)構(gòu)壓力。2023Q2全部A股/非金融板塊的營收增速分別為1.5%/2.0%，延續(xù)一季報(bào)的下滑趨勢，ROE-TTM則回到2020Q3的水平。利潤率層面，2023Q2單季度利潤率改善的主要集中在出行鏈、出口鏈和電力，與盈利亮點(diǎn)一致；全A非金融的周轉(zhuǎn)率、杠桿率和存貨等指標(biāo)，在過去四個(gè)季度也出現(xiàn)連續(xù)下滑。

3）中報(bào)披露窗口，全A萬得一致預(yù)測2023年凈利潤下調(diào)3.5%。Wind一致預(yù)測2023年凈利潤在9月3日相比7月15日的區(qū)間變化上，中信一級行業(yè)層面僅家電出現(xiàn)了盈利預(yù)測的上調(diào)（區(qū)間變化+0.2%），106個(gè)有盈利預(yù)測的二級行業(yè)中，僅有14個(gè)行業(yè)出現(xiàn)盈利預(yù)測上調(diào)，包括其他輕工、商用車、一般零售、新興金融服務(wù)、其他電子零組件、航運(yùn)港口、廚房電器、石油開采等，區(qū)間盈利預(yù)測大幅下調(diào)的板塊集中在養(yǎng)殖、房地產(chǎn)服務(wù)和上游資源品。

4）2023年A股上市公司資本開支連續(xù)下滑，行業(yè)之間分化顯著。A股的資本開支在2022年內(nèi)出現(xiàn)短期擴(kuò)張趨勢，但2023年以來整體收縮較為明顯，各行業(yè)間的資本開支也有明顯分化，連續(xù)兩個(gè)季度資本開支維持高增速的包括電力、有色、計(jì)算機(jī)、汽車、機(jī)械等；2023Q2剛剛開始擴(kuò)張的包括消費(fèi)者服務(wù)、商貿(mào)零售、非銀等；2023Q2資本開支環(huán)比一季度明顯收縮的包括煤炭、建材、房地產(chǎn)、鋼鐵等。

▍四象限劃分：A股中報(bào)盈利拆解及后市展望。

承前所述，A股中報(bào)結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)和拖累點(diǎn)均十分清晰，以中信證券重點(diǎn)覆蓋股票池為樣本，按照盈利同比、環(huán)比增速的正負(fù)值劃分為四個(gè)象限，進(jìn)行A股盈利結(jié)構(gòu)拆解和后市展望如下：

1）2023Q2同環(huán)比均高增長的高端制造+服務(wù)類消費(fèi)：預(yù)計(jì)下半年盈利保持高水平穩(wěn)定。高端制造板塊與出口鏈重合度較高，中報(bào)主要體現(xiàn)2個(gè)趨勢，一是產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間也出現(xiàn)了明顯的盈利分化，鋰電（中報(bào)累計(jì)盈利同比+3%，下同）、光伏（+27%）等產(chǎn)業(yè)鏈的中游明顯好于上游，二是海外營收占總營收比重較高（例如超過30%）的公司盈利增速明顯好于純內(nèi)需品種。服務(wù)類消費(fèi)與出行鏈重合度較高，今年上半年受需求回補(bǔ)影響，當(dāng)前仍是低基數(shù)、高增速的盈利逐季兌現(xiàn)階段，且考慮到今年7-8月暑期出行消費(fèi)需求旺盛，預(yù)計(jì)社服（+102%）、交運(yùn)（+140%）等行業(yè)仍將為A股三季報(bào)貢獻(xiàn)較強(qiáng)增長動(dòng)能。

2）2023Q2同比承壓、環(huán)比高增的科技板塊：伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望呈現(xiàn)環(huán)比改善趨勢。按照賽道劃分，消費(fèi)電子（-18%）的細(xì)分領(lǐng)域中僅終端、安防短期盈利較好，其他處于周期底部的重資產(chǎn)行業(yè)短期盈利明顯承壓，下半年增量需求或主要來自蘋果和安卓的新機(jī)銷售。半導(dǎo)體（-30%）中報(bào)只有設(shè)備和上游材料公司業(yè)績較好，其他設(shè)計(jì)、制造、封測環(huán)節(jié)仍需等待大周期的拐點(diǎn)。通信為TMT中盈利最好的一級行業(yè)，細(xì)分領(lǐng)域包括運(yùn)營商（+9%）、通信設(shè)備（+11%）、IDC（+17%）二季度盈利同環(huán)比均有改善。計(jì)算機(jī)行業(yè)盡管受益于G端和大B端訂單的推進(jìn)，但二季度盈利仍然較差。傳媒中，受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯的廣告、出版二季度業(yè)績較好，游戲行業(yè)整體盈利不及預(yù)期。展望后市，科技板塊一方面依賴新興產(chǎn)業(yè)趨勢（例如半導(dǎo)體、AI、自動(dòng)駕駛）的迭代和產(chǎn)品推廣，另一方面，傳統(tǒng)重資產(chǎn)行業(yè)（例如面板、存儲）的周期底部拐點(diǎn)值得期待。

3）2023Q2同比增長、環(huán)比下滑的商品類消費(fèi)+非銀：仍需等待經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇和資本市場改革紅利。商品類消費(fèi)主要包含食品飲料（-6%）、商貿(mào)零售(+23%)等，一季度受益于快速回補(bǔ)的需求，但二季度也受宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑的影響，盈利環(huán)比增速相比出行鏈明顯偏弱。非銀板塊中，證券（+15%）行業(yè)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展和行業(yè)集中度提升的階段，保險(xiǎn)（+10%）資產(chǎn)端或受益于政策對地產(chǎn)的托底。綜合來看，上述板塊與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)度較強(qiáng)，也將是政策托底經(jīng)濟(jì)的直接受益品種。

4）2023Q2凈利潤同環(huán)比增速均明顯下滑的資源品：商品價(jià)格回暖或?qū)⑼苿?dòng)下半年利潤快速改善。歷史上A股上游資源品（鋼鐵煤炭有色化工）凈利潤規(guī)模與商品價(jià)格高度相關(guān)，本輪商品周期頂點(diǎn)出現(xiàn)在2022年中，隨后商品價(jià)格快速下滑，A股資源品板塊盈利自2022H2開始同步下探，2023Q2單季度凈利潤同比增速-50%，成為A股盈利的重要拖累項(xiàng)。展望下半年，7-8月南華工業(yè)品價(jià)格的中樞環(huán)比二季度已經(jīng)增長5%，且9月在持續(xù)出臺的地產(chǎn)政策刺激下預(yù)計(jì)有進(jìn)一步上漲空間，這也預(yù)示著A股上游資源品板塊三季報(bào)或出現(xiàn)環(huán)比改善，成為A股走出盈利底部的重要推動(dòng)力。

▍中報(bào)夯實(shí)本輪盈利周期底部，三季度進(jìn)入溫和復(fù)蘇區(qū)間。

預(yù)計(jì)托底政策將逐月反映在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇層面，此外，拖累A股盈利最為明顯的上游資源品已經(jīng)在7-8月看到比較明顯的價(jià)格轉(zhuǎn)暖信號，因此我們預(yù)計(jì)伴隨下半年P(guān)PI同比增速的觸底回升，A股盈利周期也將迎來底部的溫和復(fù)蘇。我們相應(yīng)調(diào)整了A股盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)A股中證800/非金融板塊2023年盈利增速分別恢復(fù)至+4%/+6%，其中大類板塊全年凈利潤增速預(yù)測分別為：工業(yè)（+3%）、消費(fèi)（+13%）、TMT（+16%）、醫(yī)藥（-2%）、大金融（+1%），年內(nèi)增速低點(diǎn)或出現(xiàn)在2023Q2。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；國內(nèi)消費(fèi)需求超預(yù)期下滑；海外通脹超預(yù)期上行；中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加劇。

（文章來源：界面新聞）

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